【笔记】霍华德·马克斯完整备忘录（35周年）
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一、整体结构与核心主题
马克斯从1990年至2025年10月12日期间撰写的所有公开备忘录。在开篇的引言中，马克斯明确列出了他认为对理解投资世界"真正不可或缺"的核心主题：
投资的本质认知
周期是不可避免的，理解和掌握周期至关重要
投资者行为的模式在不同周期中重复出现，在极端时刻创造深刻机会
情绪驱使投资者在错误时间做错误的事，必须抵制
在关键时刻采取逆向思维比跟随大众更有效，但也更困难
价格很重要——如果价格与内在价值的关系不合理，就不存在好的投资
没有知识优势就无法在投资中出类拔萃，这种优势不在于 mere 拥有数据，而在于得出更优推论和应用"第二层思维"
宏观预测不太可能给你带来优势
投资中没有确定性的位置，智力上的谦逊必不可少
其他投资者——以及市场——不容易被击败；仅仅更努力是不够的
因为其他人也很聪明，你不太可能遇到暴利或稳赚的机会
随机性永远存在，短期内可能产生几乎任何结果，这意味着你不能期望一个合理推理的过程在短期奏效，只能在长期奏效
风险是投资不可或缺的方面，必须控制但无法消除
熟练的投资者实现"不对称性"——享受与风险不成比例的回报
一条通往不对称性的合理途径是通过最小化亏损
二、早期备忘录的核心思想演进
1990年：《通往业绩之路》
这是马克斯投资哲学的奠基之作。他通过对比两种截然不同的投资方法，阐述了橡树资本的核心信念。
批判"全垒打"策略马克斯引用了一位知名资金管理公司总裁的话："如果你想成为前5%的资金管理者，你必须愿意成为后5%。"马克斯强烈反对这种观点。他举了一个可转换债券基金的例子：该基金在1987年前八个月持有大量普通股，之后转为现金，结果当年回报超过平均可转换债券基金1600个基点，领先第二名945个基点。但接下来半年，同样的激进策略却错了，表现落后到足以抵消大部分1987年的成就。
推崇"持续稳健"策略马克斯引用了一个中西部大型养老金计划的经验：该计划14年来的股票回报远超标普500，关键秘诀是"我们从未有过低于第47百分位的年份，也从未有过高于第27百分位的年份（直到1990年）"。结果，14年综合排名在第4百分位。
马克斯的核心结论：试图通过一连串顶级年份来实现卓越的长期记录是不太可能成功的。相反，每年都比平均好一点——并通过纪律在困难时期获得高度优越的相对结果——才是更可持续的道路。 在股票投资中，如果你能避免输家（和亏损年份），赢家会自己照顾自己。这一原则同样适用于橡树资本的机会主义利基市场。
1991年：《第一季度表现》——钟摆理论首次提出
这是马克斯最著名的"钟摆理论"的首次完整阐述，后来成为他投资哲学的标志性概念。
市场的钟摆运动"证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能描述钟摆'平均'位置，但它实际上很少停留在那里。相反，它几乎总是在向弧线的极端摆动或远离极端。但每当钟摆接近任一极端时，它迟早会回到中点。事实上，正是向极端的运动本身为回摆提供了能量。"
投资市场在以下方面做出类似的钟摆式摆动：
在狂热和抑郁之间
在庆祝积极发展和沉迷于负面之间
从而在定价过高和定价过低之间
这种振荡是投资世界最可靠的特征之一，而投资者心理似乎在极端停留的时间远多于在"快乐中点"的时间。
1990年底的极端机会1990年底，由于对经济和中东局势的担忧，市场处于负面极端，产生了夸大的风险厌恶，从而对所有非"金边"品质的证券进行了严重低估。随后第一季度向更合理估值的回摆，给橡树资本的投资组合带来了有史以来最好的季度表现之一。
1992年：《微观经济学101：供给、需求与可转换证券》
价格与质量的辩证关系马克斯提出两个决定投资成功与否的关键因素：
被投资标的实体的内在质量——简而言之，你购买或借钱给的企业有多好？
价格——在其他条件相同的情况下，支付更少比支付更多更好。
橡树资本的方法："在正确的价格上，一切都是AAA级"。他们不太关心公司的绝对质量，更关心为他们所获得的东西支付的价格。购买任何低于其价值的资产几乎确保了成功；识别顶级质量的资产却不能——因为为这种质量支付过高价格的风险仍然存在。
供给与需求的微观经济学马克斯将这一理念与微观经济学联系起来：价格主要由供给和需求决定。当需求旺盛时购买，本身就可能毁掉一项投资。1980年代的许多房地产投资之所以失败，正是因为投资者过度需求和过于宽松的信贷诱使建筑商建造了没有租户的建筑。
相反，购买别人不愿以任何价格购买的东西几乎确保了最终的成功。1992年，可转换证券的需求相对较低——可转换基金资产从1987年的58亿美元峰值下降到22亿美元，下降了62%。如果强劲的资金流入是糟糕表现的前兆（反之亦然），那么当时的展望应该是极好的。
1993年：《预测的价值，或这场雨从何而来？》
这是马克斯对宏观预测最系统性的批判，后来成为他反复回归的主题。
预测的预期价值公式预测的预期价值 = 正确预测的价值 × 正确的概率
核心论点层层递进
很难正确马克斯引用约翰·肯尼思·加尔布雷思："我们有两类预测者：那些不知道的——和那些不知道自己不知道的。"如果预测未来很容易，那么获得优异投资结果也会很容易。
平均水平的正确性没有帮助因为大多数投资者的预测能力大致相同，仅仅达到平均预测者的正确频率不会产生卓越的业绩。
即使正确的平均预测也没有帮助如果共识预测实际GNP增长5%，那么股票价格会反映这一预期。如果你也预测5%并据此买入，你买入的股票价格已经预期了这种增长。当实际增长5%被宣布时，股票价格不太可能跳涨——因为它们对5%增长的反应在共识预测形成时就已经发生了。
超额利润来自正确预测极端事件关键不是"变化是什么"，而是"这是否被预期了？"如果变化被共识准确预测并因此计入股票价格，那么宣布应该引起很少反应。超额表现来自准确的非共识预测。但正因为大多数预测者不是很差，实际结果通常接近共识——非共识预测通常是错误的。
预测的诸多问题
大多数预测是外推法——基于当前水平或趋势的简单延伸
预测者在极端时刻通常最错误——正是在拐点处，准确的预测最有价值但也最难做出
极端预测很难相信和行动——因为它们远离传统智慧
你还必须在时机上正确——太早正确与错误无法区分
错误的预测可能让你亏钱——频繁交易的成本
很少有人回顾他们的预测记录
大多数预测不允许替代结果
最后问自己"为什么是我？"——如果有人做出了可能 valuable 且高概率正确的预测，为什么要与你分享？
橡树资本的替代方案"我们将继续回避基于市场趋势预测的投资组合管理，关于这些我们认为 neither 我们 nor 任何其他人知道更多。相反，我们将继续尝试'了解可知的'——即，在有偏见的市场中工作，在这些市场中非经济动机占主导地位，通过努力工作和卓越洞察可以获得优势。我们将努力尽可能多地了解少数事情……而不是对许多事情了解一点点。"
1994年：《当今市场的风险》及后续
风险容忍度的危险上升马克斯指出两个强大趋势正在作用：利率下降至三十年最低水平，以及1991-1993年几乎所有证券投资产生的惊人表现。这两个现象结合在一起，创造了一个风险承担被极大鼓励的环境。
"人们常说市场运行在恐惧和贪婪之上，但我相信它通常运行在恐惧或贪婪之上；也就是说，在大多数时间点，其中之一占主导地位。"当时，贪婪被极大提升，更重要的是，恐惧严重短缺。
投资者沿着风险曲线"向前迈出一大步"：
货币市场投资者不满3%年收益，转向票据和债券
债券投资者不满曲线短端的回报，延长期限
高等级债券投资者降低质量要求
固定收益投资者转向股票
股票投资者加入对冲基金
国内投资者看向海外
国际投资者强调新兴市场
传统债券和股票投资者寻找"另类投资"
对冲基金的风险警示马克斯以对对冲基金的深入分析作为例证。1993年，一些对冲基金实现了70%或更高的回报，这是通过大胆且高度杠杆化的宏观趋势押注实现的。但"靠冒险策略生存的人也可能因它而死"。
七周后的跟进备忘录《"当今市场的风险"再访》记录了市场的急剧修正：30年期国债收益率从6.21%升至7.40%，价格下跌14%。马克斯强调了几个关键教训：
成功的投资至少与为资产支付的价格有关，与资产的基本面一样重要
当市场参与者表现得好像没有什么会出错时，这代表了心理的极端摆动
利率影响一切的价值
投资是相对选择的纪律
市场全球化使资产价格更加相互关联
对冲基金崩盘的深层教训1994年2月25日，乔治·索罗斯的量子基金在日元头寸上单日亏损6亿美元；4月1日，迈克尔·斯坦哈特亏损10亿美元；阿斯金资本管理的Granite基金投资者可能在两个月内损失了100%的6亿美元资本。
马克斯从中提炼出普遍适用的投资教训：
仅靠言辞意义甚微——许多"对冲基金"并没有真正对冲
一些投资者不知道他们的经理在做什么或承担了多少风险
投资策略确实是双刃剑，靠激进策略生存的人通常也会因它而死
当涉及激励费用时，结果实际上可能比对称更糟
波动率+杠杆=炸药
当波动证券以保证金购买时，如果投资者在下跌期间无法提供更多资本，可能被迫出售
被迫出售可能导致投资组合质量恶化
1995年：《游戏应该如何进行》
体育隐喻中的投资哲学马克斯对比了两种体育哲学：贝比·鲁斯的"全垒打信条"——"一个人永远不应因追求胜利的勇敢、积极行动而受到指责，即使他错了"——与高尔夫球手汤姆·凯特的记录。凯特在20个赛季中赢得了720万美元的官方奖金，超过任何其他高尔夫球手，但从未赢得四大满贯赛事。
"我们认为应该这样做：通过持续进入奖金区，但不需要引人注目的胜利。我们认为重要的不是你是否击出全垒打或在任何给定日子赢得大师赛，而是你的长期击球平均率。"
橡树资本的"游戏计划"
我们接受我们是众多不知道大画面未来的人之一
因此我们选择在低效市场中工作，在那里专业化、技能和努力工作可以随着时间推移增加价值并带来超越平均的表现
因为我们不是千里眼，承认我们的局限性并将最高优先级放在避免损失上，而不是执行大胆预测，这一点很重要
马克斯引用他最喜欢的名言，来自斯坦福行为学家阿莫斯·特沃斯基："想到你可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是想到，大体上，世界是由那些坚信自己确切知道正在发生什么的人管理的。"
1996年：《预测的价值II》
马克斯通过对《华尔街日报》经济调查的实际数据分析，系统性地证明了预测的无效性。
数据揭示的真相对90天国库券利率、30年期债券利率和日元/美元汇率的预测分析显示：
平均而言，这些预测偏离了15%
在可用的三组半年数据中，平均专家预测者在预测长期利率六个月后的水平时，甚至无法接近到96个基点以内
预测与当前水平的相关性极高——平均而言，预测与当时 prevailing 水平的偏差仅为5%
预测者更像是"用后视镜驾驶"
"赢家"的真相每次调查都会表彰最接近准确的预测者。但深入分析显示：
这些"赢家"在其他调查中通常未能做出准确预测
在他们没有获胜的调查中，他们的预测有一半时间比不准确的共识更加错误
一种成为"正确"的方法是永远看涨或永远看跌——如果你长期持有固定观点，你迟早可能是正确的
马克斯的结论："即使一只瞎松鼠偶尔也能找到一颗橡果"，"一个停了的钟每天正确两次"，"如果你把足够多的猴子放在有打字机的房间里，最终其中一个会写出大宪章"。
1996年：《这次会不同吗？》
马克斯回顾了1987年10月11日《纽约时报》的一篇文章《为什么这次市场周期不同》，该文章列出了牛市不需要传统修正的理由。文章发表八天后，市场下跌了30%。
"这次不同"的永恒诱惑1996年，《华尔街日报》头版文章《商业周期被驯服了，许多人说，其他人警觉》再次呈现了这种论点。51位被调查的"顶级经济学家"中有53位预测明年增长1.5%或更多。企业高管们纷纷宣称"没有自然法则说我们必须有衰退"。
马克斯引用约翰·邓普顿的评估：说事情会不同的人五次中只有一次是对的。困难的是知道哪次是对的。
周期的本质"我认为周期性是经济和市场中少数几个恒常的事物之一。周期是人类行为、羊群本能和心理过度倾向的结果，这些东西不太可能消失。"加尔布雷思指出"金融记忆的极端短暂"解释了为什么市场能够移动到狂热和恐慌的极端。
马克斯特别提到了"投降"概念——投资者尽可能长时间地坚持他们的信念，但当经济和心理压力变得不可抗拒时，他们投降并跳上 bandwagon。一个极端例子：一个基金会将其长期的80%债券配置改为100%股票。这种投降增加了趋势的强度（暂时），但也增加了危险程度。
1997年：《你是投资者还是投机者？》
凯恩斯定义的启示约翰·梅纳德·凯恩斯大致说过："投机者是承担他知道的风险的人，投资者是承担他不知道的风险的人。"马克斯认为，根据这个定义，投机比投资更审慎。
案例研究：从灾难到机会马克斯详细描述了一个困境公司商业票据的案例。该票据预定当月到期，但橡树资本认为几乎没有机会被偿付。发行当天，每个人假设没有办法摆脱夸大收益、可能的欺诈、 resulting 短期现金紧缩和可能的破产申请的泥潭。发行人的普通股当天下跌86%。
橡树资本以77美分的价格买入。第二天据报道，一家货币市场基金的管理公司从其基金组合中以面值买入了同样的商业票据，以保持基金不报告本金损失。当该票据被认为是"最安全"的之一时，货币市场基金以6%的收益率买入，其中没有包含对 subsequently 证明存在的信用风险的补偿。但在丑闻成为 common knowledge 且风险摆在桌面上之后，橡树资本得以以可能提供20%或更高年回报的价格买入。
1997年市场的危险信号马克斯指出许多"投资者"一直在以狂热和信念而非犹豫和怀疑购买。许多投资者似乎最害怕的是未投资并错过其他人正在享受的收益；也就是说，他们最担心的是没有承担足够风险的风险。
"虽然许多估值指标处于历史高位，7月份的价格涨幅创纪录，投资者 quite 愿意接受诸如'技术带来了新时代'、'全球化提供了无限的增长机会'和'我们不必担心商业周期'之类的陈词滥调。"
特别令人不安的是反复出现的咒语："因为前景继续要求低通胀和稳定的利率，股票可以继续上涨。"这句话在道指6000点、7000点和8200点时都说过。但它不可能无论股票价格水平如何都是正确的。
1998年：《谁知道？》
马克斯以自嘲的方式承认，他在1997年9月3日的备忘录中可能实际上做出了一个正确的预测：他提到"下一次意外可能是地缘政治（石油禁运、朝鲜战争）、经济（紧缩货币、利润增长放缓）或市场内部（更高利率的债券竞争、发现欺诈），但最可能是没有人预料到的事情——包括我们。"
就在下个月，"亚洲金融危机"全面爆发，对全球股票和债券市场产生了深远影响。
牛市三阶段马克斯引用了一个他几十年前读到的框架：
第一阶段，当少数有远见的人开始相信某些改善是可能的
第二阶段，当大多数投资者同意改善实际上正在进行
第三阶段，当每个人相信一切都会变得更好
1998年初的市场评估尽管亚洲危机已经爆发，但主要美国股指与马克斯9月写作时差不多。马克斯质疑：定价接近历史高位的投资者是过于乐观、过于悲观，还是刚刚好？
他列出了大量未知的问题：亚洲危机会有多严重？会蔓延多远？可能的解决方案是什么？对我们经济和公司的二阶和三阶影响是什么？政府会倒台吗？合同会被废除吗？通货紧缩是好是坏？
"价格接近高位，乐观情绪高涨——这是一个危险的组合，尤其是在感知风险上升的情况下。"
1998年：《天才不够》——长期资本管理公司的教训
天才的陨落长期资本管理公司（LTCM）由前所罗门兄弟副董事长约翰·梅里韦瑟、几位备受尊敬的前所罗门合伙人、一位前美联储副主席和两位诺贝尔奖得主创建。它通过杠杆操作，将46亿美元的股本扩大到约1500亿美元的投资和名义价值1.25万亿美元的衍生品头寸。
1998年8月1日至9月底，除国债外的所有债券价格下跌、国债价格上涨（LTCM做空了国债）以及股票下跌，足以抹去LTCM 90%的股本。
核心教训
波动率+杠杆=炸药——LTCM崩溃的主要原因可能不是其证券选择或市场下跌，而是其杠杆。平均而言，其头寸可能只下跌了几个百分点。但当你的资产超过股本的25倍时，即使4%的价格下跌也足以 wipe out 你。
对冲基金本身没有魔力——对冲基金只携带两个共同线索：私人合伙地位和普通合伙人分享净收益的收费机制。投资者 birthright 肯定不包括高回报或低风险。
如果好得令人难以置信，它很可能就是——许多"无风险"套利、对冲和市场中性策略最终被证明涉及比所暗示的更多风险。
"总会有点什么"——任何依赖一切顺利的行动方案都是不安全的。
永远不要将大脑与牛市混淆——成功的三个要素是时机、激进性和技能，如果你在正确的时间有足够的激进性，你不需要那么多技能。
信贷可用性的变化是一个强大的力量——信贷周期的剧烈波动——通常比 underlying 经济波动更大——是商业和投资世界许多极端事件的背后原因。
他们忘得真快——知识的过去是避免最危险陷阱的好工具。
1999-2000年：互联网泡沫的深刻剖析
《市场怎么样？》（1999年4月）马克斯通过一个普通的创纪录交易日，揭示了市场的深层结构问题：
表面上的巨大涨幅下，参与度相对狭窄：上涨股票1695只，下跌1318只；创52周新低的股票多于创新高的
第一季度，18只股票 accounted for 标普500全部5%的涨幅（其他482只平均回报为零）
55%的标普股票亏损，罗素2000指数下跌
领导权集中在少数股票：雅虎单日上涨22%，亚马逊上涨9%
美国在线首次比IBM更有价值
Priceline.com——运营不到一年，亏损1.14亿美元，销售额3500万美元——估值100亿美元，超过联合航空、西北航空和大陆航空的 combined 净值
对估值的漠视整篇22栏英寸长的看涨文章完全没有提及估值参数如市盈率、EBITDA倍数或股息收益率。"许多在今天市场定价的投资者根本不关心估值。我完全没有感觉到支持大盘成长股的分析师和投资组合经理能想象到他们仅仅是'持有'或（天哪）'卖出'的价格。"
《bubble.com》（2000年1月）这是马克斯对互联网泡沫最系统的分析，以南海泡沫的历史对照开始。
南海泡沫的永恒教训
自我利益的意识形态复苏——"私人恶习产生公共利益"
"进行一项巨大优势但无人知道是什么的事业"——最著名的泡沫公司
循环性使合理计算股票公平价值变得困难——"股价涨得越高，它们实际上越值得"
许多购买者明知长期前景无望，但目标是"在拥挤的小巷里把它们卖给比自己更轻信的人"
"很少有人遵循理性的规则，能通过南海饮食变胖；年轻的 rattles 和不思考的人是靠它繁荣的人"
资本所有者宁愿投机股票也不愿从事正常业务
技术变革与投资价值马克斯强调，技术变革世界的能力毋庸置疑，挑战在于 figuring out 谁是赢家，以及它们的一块真正值多少。他引用沃伦·巴菲特的话："投资的关键不是评估一个行业将对社会产生多大影响，或它将增长多少，而是确定任何给定公司的竞争优势，最重要的是，那种优势的持久性。"
RCA的历史教训1920年代的无线电行业被期望改变世界，它确实做到了。行业领导者RCA的股票从1927年中期的8美元涨到1929年的114美元。但大萧条开始后，RCA的股票从114美元的高点跌到三年内的2.5美元。即使25年后，当大萧条和二战结束、战后复苏进行时，RCA的股票仍未恢复到早期高点的三分之一。
风险投资的热潮与风险马克斯分析了风险投资的回报数据：
1984-1989年成立的基金，有限合伙人中位数回报7.5%-15.1%
1990-1994年，20.4%-29.7%
只有1990年代中期以后成立的基金才有惊人的回报
以1994年为例：顶级基金年回报235%，平均基金45%，但中位数仅22.5%，底部四分位从6.4%到负回报
风险投资的未来面临严峻挑战：
近期"头条"回报点燃的热情
因此寻找风险投资归宿的巨额资金
风险投资公司接受的新基金规模扩大
企业家相对于风险投资家的谈判地位加强
风险投资公司之间的竞争需要匆忙投资
初级成员容易离开成立自己的基金
风险投资公司相对于投资者的谈判地位加强，从而提高激励费用比例
IPO狂热：狂热中的狂热1999年新发行的平均首日涨幅约160%（是次好年份平均涨幅的四倍）。Akamai于1999年10月29日以26美元上市，当天收盘145美元，市值130亿美元。"十四个月前，……它根本不可能获得这样的接待，"华尔街日报补充道，"它还不存在。"Akamai的价格后来达到328美元，市值290亿美元（前九个月亏损2800万美元，销售额130万美元）。
马克斯指出IPO定价的荒谬：如果首日收盘价145美元是"正确"的，那么Akamai在IPO中通过以26美元出售800万股，几乎留下了10亿美元。
盈利能力的谜题马克斯提出了关于互联网公司商业模式的三个核心问题：
互联网公司能否为其产品收取足够费用来赚钱？许多互联网产品是免费的——"收取（贺卡）费用是个小主意。免费赠送是个真正的大主意。"但"边际收入恰好为零"。
商业模式的实际可行性？亚马逊在仓库上花费巨额资金，网络杂货商Webvan的平均订单规模72美元太小而无法吸收送货上门成本。
竞争的影响？现有企业最终会保卫自己的业务。EToys的股价已从三个月前的高点下跌70%，抹去了71亿美元市值。
估值的极端
Priceline.com（第三季度销售额1.52亿美元，净亏损1.02亿美元）市值75亿美元，而联合航空和大陆航空（销售额71亿美元，利润4.69亿美元）合计价值相当
Webvan Group（1999年 startup，销售额380万美元，利润35万美元）市值45亿美元
VA Linux上市首日上涨698%至239美元，市值95亿美元（苹果公司的一半），但1999年销售额1770万美元，亏损1450万美元
雅虎市值1190亿美元，超过通用汽车和福特的总和；市盈率超过1000倍
纳斯达克整体市盈率在11月超过170，年底可能达到200
马克斯引用巴顿·比格斯的话："技术、互联网和电信狂热已经呈抛物线式发展，这是有史以来最伟大的，如果不是最伟大的狂热之一……狂热的历史几乎总是 solidly 基于最终改变世界的革命性发展。无一例外，这些狂热的泡沫阶段以眼泪和大规模财富毁灭告终。"
《非理性繁荣》（2000年5月）
马克斯分析了1996年12月5日艾伦·格林斯潘首次提出"非理性繁荣"后的市场反应。道指当时6437点，格林斯潘提问："我们如何知道非理性繁荣何时不当抬高了资产价值，然后这些价值变得容易受到意外和长期收缩的影响？"
投资者的回应：第二天交易首半小时道指下跌145点。但格林斯潘警告的繁荣 soon reasserted itself，年底道指几乎 unchanged，接下来六个月上涨1000点。
"如果道指6437点是非理性繁荣，那么7437点，最终11497点，在相对短期内，又该如何描述？"
天才的贬值马克斯详细记录了在泡沫期间被贬低的天才投资者：
朱利安·罗伯逊：18年年均回报31.7%，但1998年中至2000年，老虎基金从228亿美元降至52亿美元，最终关闭
乔治·索罗斯和斯坦利·德鲁肯米勒：量子基金30年年均回报32%，但德鲁肯米勒因科技股亏损辞职
加里·布林森：即将成为世界上第一位万亿美元资金管理人，但辞职
沃伦·巴菲特：1999年 raging 牛市中 portfolio flat，伯克希尔股价从1998年高点到2000年低点下跌49%
杰里米·西格尔：《股票的长期运行》作者，但2000年3月14日的文章《大盘科技股是 sucker bet》对股价没有 immediate 影响
相反，被推崇的是：
詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈塞特：《道指36000》作者，认为市盈率应该是100倍
弗兰克·斯拉特里的PBHG新机遇基金：1999年上涨533%，2000年前70天又涨96%（但在3月10日至4月14日之间下跌57%，斯拉特里辞职）
市场效率的重新定义马克斯阐述了他对市场效率的独特见解："当我说高效时，我指的是'快速'，而不是'正确'。"分析师和投资者努力评估所有可用信息，使得：
股票价格立即纳入该信息并反映对其重要性的共识观点
因此，不太可能有人能经常 outguess 共识并预测股票走势
"也就是说，市场可能经常错误定价股票，但对于任何个人——使用与其他人相同的信息并受相同心理影响——来说，持续持有不同于共识且更接近正确的观点并不容易。这就是使主流市场非常难以击败的原因——即使它并不总是正确的。"
2000-2001年：泡沫破裂后的反思
《我们不在1999年了，托托》（2000年12月）
马克斯以《绿野仙踪》的隐喻开场：1999年的投资世界类似于被神秘暴君统治的奥兹国，承诺 easy money 的力量推动了疯狂的高科技投资之旅。
泡沫破裂的全面逆转
商业模式受到质疑——"烧钱"速率的警示，免费赠送正在消失
科技公司不受尊重——亏损公司无法吸引额外资本，大量公司倒闭，数万人失业
科技/媒体/电信股票被击垮——纳斯达克综合指数2000年39%的跌幅是其历史上最大的
IPO不再是稳赚——约三分之二现在低于发行价交易
风险投资变得凡人——实际回报可能远低于声称的
分析师被揭穿——六位分析师预测平均64%涨幅，但股票实际下跌88%
周期的永恒真理马克斯总结了几个永恒真理：
警惕泛化——市场在极端时往往过度泛化
尊重周期——周期最终总是占上风，没有什么永远朝一个方向走
担心时间——长期趋势需要时间来实现，而时间可能是有限的
记住，大多数情况下事物不会改变——"这次不同"是投资中最危险的五个字
永远不要忘记估值——"更大的傻瓜理论"只在有效时有效
意识到投资者心理——当街头的人认为股票是好主意时，要警惕
检查自己的心态——逆向主义、怀疑主义、谦逊、防御性投资
《安全第一……但在哪里？》（2001年4月）
在科技股泡沫破裂后，马克斯探索了当纯粹激进停止回报时，哪里可以找到成功的投资。
对各种投资选择的审视
普通股：回报预期必须合理，旅程不会没有颠簸，获得超越市场回报并不容易
积极管理：大多数投资者表现逊于市场，因为（a）他们看不到未来，（b）犯错使他们处于劣势，（c）为区分自己而接受高风险，（d）花钱尝试
指数基金：1990年代后期，当大盘成长股独占鳌头时，被动投资实际上跑赢了主动投资。但到1999年底，科技股占标普500约40%，指数不再提供"无偏见"的股票参与
伟大公司的股票：投资者太容易忘记，在投资结果的决定中，你买什么不如你支付的价格重要。"伟大公司今天"不意味着"伟大公司明天"，也当然不意味着"伟大的投资"
高等级债券：2000年表现良好，但不要押注重复——政府债券今天定价相当高
阿尔法、贝塔与风险马克斯深入阐述了这些核心概念：
贝塔：相对于市场的"响应程度"或"相对波动率"
阿尔法：来自投资组合经理技能的贡献，是"差异优势"，是其他人不具备的技能
"阿尔法为零对于没有技能的人（即掷飞镖者）。另一方面，沃伦·巴菲特似乎有很多阿尔法——即使在大多数人认为高效的市场中。"
关于风险，马克斯提出了根本性的质疑："我认为学者们接受波动率作为投资风险衡量标准，是因为它有两个突出优点：它是（a）绝对的和（b）可量化的。但我将建议一些其他的风险思考方式……"
在橡树资本，风险意味着"失去客户资金的机会"。在高收益债券中，他们专注于违约风险和多少本金可能无法收回。在困境债务中，他们想知道公司资产是否会证明比他们认为的更少价值。他们不思考波动率。
《纽约笔记》（2001年9月16日）
这是马克斯对9/11事件的个人反思，不是投资建议，而是人性观察。
马克斯描述了他在纽约的经历：街道 strangely normal but not quite，人们向北移动，没有尖叫或哭泣，但"压抑"、"阴郁"和"精疲力竭"的氛围持续了一周。
关于报复，马克斯指出挑战：恐怖分子是无形的、普遍的，他们没有总部，不穿制服，不悬挂旗帜。关于公民自由，他预见到可能需要重新审视：市长朱利安尼通过侵蚀高犯罪区公民自由的方式将纽约谋杀率降低了三分之二，"他的紧急准备是适当的，不是过度的"。
英雄主义的故事深深打动了马克斯：纽约消防员的勇敢，将陌生女子背下50层楼梯的人，驾驶数百英里提供救援服务的人，以及最终的英雄——在宾夕法尼亚州坠毁联合93号航班的乘客，"我们中有谁能在自己乘坐的飞机上坠毁以拯救数百或数千陌生人？"
《前方是什么？》（2001年10月）
马克斯坦承他不愿写关于袭击的经济和投资影响的备忘录，因为他的许多观点是负面的，而且他"不是经济学家"。
未来的不确定性马克斯列出了大量未知的问题：
关于恐怖主义——本·拉登的计划和资源有多少投入了9/11袭击，还有多少在酝酿？还会有高调袭击吗？化学和生物武器是真实威胁吗？
关于我们的回应——我们能找到本·拉登吗？军事行动能否成功？恐怖分子会移动来惩罚我们的行动吗？
关于经济——衰退会有多深？会持续多久？什么会促使复苏？航空和酒店等行业会永久萧条吗？
"我们没有人能说他对这些问题有答案。谁能说没有这些答案未来是可预见的？"
信心的核心作用"我认为在经济中，信心就是一切。"当人们有信心时，他们 extrapolate 繁荣并借贷和购买。当信心消退时，他们担心失业并推迟购买。
投资者反应9月17日市场重新开放，道指下跌685点，7%。马克斯的 immediate 反应："没那么糟——只是1987年崩盘百分比跌幅的四分之一。"
但马克斯担心投资者恢复得太快："道指自9月24日复苏开始以来上涨了10%，包括本周200多点。股票市场似乎在说'好吧，很高兴那结束了。'坦率地说，我担心这种态度。"
橡树资本的方法"我们可以假设进一步削弱 already-weak 经济加上持续恐怖主义将创造一个非常困难的环境。如果我们然后基于这一假设安排我们的投资组合，我们将持有现金并做出很少承诺。我称之为'单一情景投资'。问题很明显，安排投资组合使其在如此负面的情景下成功，意味着在大多数其他情景下设置它失败。"
因此，橡树资本将继续投资，假设明天会看起来很像昨天——这一假设迄今为止总是证明正确。同时，他们将继续坚持一个预期事情不总是按计划进行的投资过程，以及能够在广泛情景下成功的选择。
《你无法预测。你可以准备。》（2001年11月）
这是马克斯对周期理论最系统的阐述，标题借用了万通保险的广告语。
周期的一般规律
周期是不可避免的——每次向上或向下的腿持续很长时间和/或走向极端时，人们开始说"这次不同"
周期的力量因投资者无法记住过去而增强——"金融记忆的极端短暂"
周期是自我修正的——趋势创造了自身逆转的原因
通过人类感知的镜头，周期往往被视为比它们实际上更不对称——负面价格波动被称为"波动率"，正面的被称为"利润"
经济周期马克斯重申他写了无数次的观点：有数百甚至数千人试图预测经济运动，但没有人有比其他人好得多的记录。共识预测 extrapolates 当前观察，在大多数情况下接近正确，但无法预测重要的 sea changes。而正是在预测 radical changes 中存在非凡的 profit potential。
信贷周期马克斯称这是他印象最深刻的力量："经济只需要小幅波动就能产生信贷可用性的大幅波动，对资产价格和经济产生巨大影响。"
过程很简单：
经济进入繁荣期
资本提供者 thrive，增加资本基础
因为坏消息稀少，贷款和投资的风险似乎缩小了
风险厌恶消失
金融机构竞相扩大业务——提供更多资本
他们通过降低要求回报、降低信贷标准、为给定交易提供更多资本、放宽条款来竞争市场份额
在极端情况下，资本提供者资助不值得资助的借款人和项目。"最坏的贷款在最好的时期做出。"这导致资本破坏——即，将资本投资于资本成本超过资本回报的项目。
然后过程逆转：损失使贷款人变得沮丧和回避，风险厌恶上升，利率、信贷限制和契约要求上升，更少的资本可用——在周期谷底，只给最合格的借款人。公司变得资本饥渴，借款人无法滚动债务，导致违约和破产。
市场周期马克斯再次引用他携带数十年的牛市三阶段框架，并补充了熊市的对应阶段。他强调，"市场在估值参数上的变化，主要由投资者心理变化（而非基本面变化）引起，这解释了大多数短期证券价格变化。这种心理也以高度周期性的方式运动。"
《向安然学习》（2002年）
马克斯以1939年费迪南德·佩科拉调查1929年崩盘的著作《华尔街宣誓》开场，指出历史倾向于重复。
安然的核心问题
可疑交易——形式重于实质：创建表外合伙企业隐藏债务和 pumping 利润
会计作为武器：使用会计来对抗投资者、评级机构、交易对手和监管机构
冲突利益：CFO安德鲁·法斯托从实体中获利3000万美元，这些实体通常被认为没有有效的商业目的
公司腐烂从高管层蔓延：傲慢被鼓励，阴谋者升至顶层，人们为结果而非手段获得奖励
真相的缺失：安然似乎使用了一本非常特殊的字典，关键动词是"误导"、"混淆"、"操纵"和"伪装"
薪酬激励的扭曲马克斯深入分析了股票期权的问题：
期权关注短期表现，而非长期
期权关注股票表现，而非公司表现（这是两个非常不同的事情）
期权赋予管理层扭曲的利益——员工通常在行使后立即出售
期权成本从未出现在损益表中，其成本以扭曲的方式被考虑
股价下跌引入了期权重新定价的不吸引人困境
三、贯穿始终的核心投资哲学
通过这35年的备忘录，马克斯构建了一套完整、一致且深刻的投资哲学：
1. 第二层思维
投资成功不在于拥有信息，而在于得出比共识更优的推论。当每个人都拥有相同数据时，优势来自思考方式的不同。
2. 逆向主义
"在其他人贪婪时恐惧，在其他人恐惧时贪婪。"这不是简单的反向操作，而是在极端时刻基于独立分析做出与大众相反的决定。
3. 对宏观预测的怀疑
马克斯反复证明，经济预测、市场时机预测几乎从未创造价值。共识预测已经嵌入价格，非共识预测难以做出、难以相信、难以坚持，而且通常是错误的。
4. 风险的本质理解
风险不是波动率，而是永久损失资本的可能性。风险无法消除，必须被控制。最危险的时刻是当风险被忽视时——因为"风险最大的时刻是当没有人看到风险时"。
5. 周期的必然性
周期是投资世界少数几个可以确定的事情之一。"树不会长到天上"，"没有什么会走到零"。理解我们在周期中的位置，比预测周期何时转折更重要。
6. 价格与价值的关系
"没有资产糟糕到不能以某个价格购买，也没有资产好到不能以某个价格出售。"投资成功的关键不在于购买什么，而在于以什么价格购买。
7. 低效市场的机会
主流市场相对高效，难以持续击败。但在被忽视、不受欢迎、复杂或令人不适的市场利基中，通过专业化、技能和努力工作可以获得知识优势。
8. 防御性投资
"如果我们避免输家，赢家会自己照顾自己。"优先考虑避免灾难，而非追求单年 greatness。持续略高于平均的表现，加上在困难时期的卓越相对结果，是长期成功的最佳基础。
9. 谦逊与承认局限
"知道自己不知道"是投资中最重要的认知。没有人能知道一切，关于未来的问题越大，我们能知道的答案就越少。必须为错误和意外建立安全边际。
10. 人类行为的理解
投资最终是关于人类行为的。恐惧和贪婪的交替、记忆的短暂、对新颖的迷恋、对痛苦的回避——这些永恒的人类特质创造了市场的极端，也为有纪律的投资者创造了机会。
四、结语
霍华德·马克斯的35年备忘录合集不仅是投资智慧的宝库，更是一部关于人类在经济和金融领域中行为模式的深刻观察史。从1990年的首次备忘录到2025年的最新思考，马克斯始终保持着 intellectual consistency，同时不断根据市场的新发展丰富和深化他的框架。
他的写作风格独特：谦逊而自信，谨慎而深刻，总是用具体的历史案例和数据支撑抽象的原则，用生动的比喻和引语使复杂的概念易于理解。他从不声称知道未来，但他坚持认为理解现在——我们在周期中的位置、投资者心理的状态、风险被定价的方式——是应对不确定未来的最佳准备。
正如他在2001年备忘录中所写："我们无法预测。但我们可以准备。"这或许是对他整个投资哲学的最佳总结。